兑吧AI短剧爆量股价大涨 业务隐忧待解

在港交所挂牌超七年，兑吧过去被记住的更多是积分SaaS和互动广告。2026年10月14日，兑吧宣布预计旗下AI短剧业务在7至9月连续三个月录得纯利，第三季度全网新增播放量合计超458亿次，当日公司股价收盘大涨37.5%。拉长时间来看，今年以来，兑吧股价累计涨幅超过400%，11月10日收盘报1.14港元/股。站在AI短剧的风口里，兑吧也并非毫无压力：2026上半年，公司仍在亏损，近半收入系于单一大客户，经营现金流由净流入转为净流出。这份“AI短剧答卷”，究竟是兑吧业务质变的信号，还是一套旧模式在新题材上的复刻，仍需深入拆解。

旧业务的困境与转型的起点

在入局AI短剧赛道前，兑吧做了十余年流量生意。2014年，“90后”创始人陈晓亮在杭州创办兑吧，早期核心业务是用户运营SaaS，帮助企业搭建积分商城、签到、互动活动等工具；2015年推出互动广告平台“推啊”，靠抽奖、红包雨等互动玩法实现流量分发，形成“SaaS+广告业务”的双轮驱动模式，累计服务1.6万家企业客户。2019年5月，兑吧以6.00港元/股的发行价登陆港交所主板，当时被称为“国内运营SaaS第一股”。

但从2023年起，兑吧的增长陷入停滞：当年营收达到10.96亿元的阶段性高点后，便进入连续两年的下行通道，2024年营收降至9.07亿元，同比下滑17.32%，母公司拥有人应占溢利由盈转亏；2025年营收进一步收缩至6.10亿元，同比跌幅扩大至32.71%，亏损达1.09亿元，短短两年时间收入规模近乎腰斩。

两大主业同步萎缩：2025年财报显示，SaaS平台业务的付费客户数从2024年的631家流失至580家，全年收入1.58亿元，同比下降约35.1%，新签及续签合约总值也从2024年的1.29亿元缩水至1.11亿元；广告业务（推啊）更为疲软，2025年实现收入3.77亿元，同比下降37.9%。公司在财报中解释，这源于宏观经济不确定性与行业增长放缓，导致广告客户未来预算趋于收紧。

业绩下行的同时，合规层面的冲击接踵而至：2025年3月，3·15晚会曝光手机抽奖乱象，兑吧的关联主体兑捷网络被点名，相关主体被监管部门核查处置。旧业务的增长瓶颈与合规压力，促使兑吧启动新业务探索，2026年1月正式推出覆盖AI编剧、AI制片、AI发行的全链路短剧业务，并迅速落地，推出《发光吧，翻译官》《不争家产，我自拥千万》等AI短剧作品。

AI短剧的表象与隐忧

2026年上半年，兑吧的AI短剧收入已达2.23亿元，占总收入的51.2%，跃居第一大收入来源。AI技术的加持让短剧生产效率大幅提升：公司透露，短剧80%的生产环节通过一键工作流完成，编剧效率较传统模式提升了5至8倍。

但客户结构与收入确认方式的问题仍需警惕：2026年中报显示，公司第一大客户贡献收入2.17亿元，占集团总收入的49.98%，前两大客户收入合计占比60.3%；此外，AI短剧收入按“特定时间点”确认，这难免让外界联想到“推啊”时代的模式——分发权始终掌握在平台手中，兑吧作为服务方，交付物从广告点击变为短剧作品，这种结构是否意味着其仍高度依赖平台规则，议价权未发生实质性改善，相关疑问暂未得到回应。

2026年第三季度，兑吧的AI短剧运营数据极具冲击力：7至9月单月新增全网播放量分别超68亿次、126亿次、264亿次，单季合计超458亿次，而今年上半年合计新增播放量才超过50亿次；9月单月，其AI短剧新增播放量过千万的爆款数量有172部、过亿播放量的爆款有32部，连续三个月录得纯利，这是带动股价短期内飙涨的核心叙事。

但账本的另一面值得逐项拆解：AI短剧实现盈利，但对整体利润的提振效果尚未可知。2026年上半年，公司净利润仍亏损2532.6万元，管理层在业绩电话会上表示，传统业务贡献了近7000万元毛利，基本盘仍有正向贡献。不过，业务扩张带来的成本高企不容忽视：销售费用同比增长30.2%，行政开支同比增长45.9%，研发开支同比下降19.2%，研发人员从2025年中期的133名减至2026年中期的117名；同期，员工总数从2025年底的506人增至2026年上半年末的851人，增幅68%，其中AI短剧团队达412名，但上半年薪酬总额与上年同期基本持平。

在销售及分销开支和行政开支快速膨胀的情况下，现有毛利尚难以覆盖扩张成本，集团层面的盈利对补贴的依赖度依然较高：2026年上半年，公司税前亏损为2482.2万元，当期政府补助高达4337万元，该补助属于经营相关的经常性补助，并非一次性收益；但若剔除这笔补助，税前亏损将扩大至约6800万元。同时，经营现金流也开始承压——2025年全年净流入2.25亿元，2026年上半年转为净流出2.17亿元；贸易应收款从2025年底的5.77亿元增至2026年上半年末的8.05亿元，增幅39.6%；贸易应付款项从6270万元增至9960万元，增幅58.9%；期末现金及等价物从4.20亿元降至3.44亿元，缩水18.1%，资金承压明显，458亿次播放能否转化为真金白银仍需长期观察。

风口之上的长期挑战

兑吧站在了AI短剧的风口之上，但外界同样关心这套打法的窗口期还能有多久。2026上半年，公司过亿播放量的爆款率约3%，称超过行业平均水平6倍，但7月冲高至5.7%后，8月、9月分别回落至3.8%和4.4%，并未随规模的翻倍而系统性上升，爆款率仍面临起伏。与此同时，单月新增播放量过千万的爆款数量从7月的89部增至9月的172部，爆款数量快速攀升，但爆款依然是概率游戏，目前的高增长主要来源于上线剧集总量的急剧膨胀。

创始人兼CEO朱江波近日公开表示，公司制作流程已实现80%的自动化，现有量产和精品两个团队，量产部分每人独立制作，一个月能有3部以上的产能。但行业层面的竞争格局已发生变化：2026年前三季度全国上线微短剧高达49万部，是2025年全年的13倍多；第三方统计的9月抖音集团端原生播放增量榜单中，九州文化以约118.8亿次排名榜首，映宇宙以105.2亿次居第二，兑吧以71.1亿位列第三，头部玩家同步放量。

更关键的变量来自平台规则的转向：2026年4月起，抖音将AI仿真人漫剧分成系数由60下调至40，同期红果收缩AI仿真人剧本普惠保底，多数新签剧本转为20%纯分成模式，仅少量精品项目仍可保留保底；9月22日，红果上线“优质AI剧生产活动2.0”，取消系列剧规模加成系数，奖励核算改为按单部热度档位发放，激励导向从鼓励系列产能转向奖励单部真实热度。平台的风向标清晰，不再为纯粹的数量支付溢价，对靠“单人模式+一键工作流”快速堆量的兑吧而言，需用更高的爆款率证明工业化产线的价值，而其第三季度的月度爆款率并未稳定提升。

此外，短剧的监管红线也在收紧：11月5日广电总局相关负责人重申“扶持真人剧、规范AI微短剧”，要求稳量提质，这意味着兑吧的AI工业化产线还将面临内容合规与导向的考验。

兑吧在2026年中报曾提及将布局两条极具潜力的增长点：出海、自建分布式短剧联盟剧场。出海方面，公司计划2026年下半年从海外自制短剧与发行切入，近期在招聘海外编辑、海内外短剧主编、海外商业化产品经理，加速搭建海外架构，但海外市场的文化壁垒、本地化运营成本与买量逻辑与国内截然不同，绝非靠一套AI工作流就能轻易平推。

自建分布式短剧联盟剧场则依托过去十年SaaS和广告联盟积累的上万个APP媒体客户，打破“平台内容供应商”的宿命，打造自己的长尾分发触点。AI抹平了内容制作的准入门槛，但也让竞争回归到残酷的流量变现效率比拼，在兑吧的AI短剧业务放量之后，真正的考验已经开始。